Krzywa wydajności miga na zielono

Krzywa dochodowości jest często wymieniana jako jeden z najlepszych wskaźników wyprzedzających na rynku i słusznie. Krzywa rentowności jest jednym z bardziej wiarygodnych wskaźników ekonomicznych. Odwrócony krzywa rentowności, która występuje, gdy długoterminowe rentowności obligacji są niższe od rentowności obligacji krótkoterminowych, przeszła przez każdą z ostatnich pięciu recesji.

W normalnych czasach krzywa dochodowości jest nachylona w górę, a rentowność obligacji długoterminowych przewyższa rentowność obligacji krótkoterminowych. Im większa różnica między rentownością długoterminową a krótkoterminową, tym bardziej "stroma" jest krzywa rentowności. I odwrotnie, gdy różnica w wydajności jest wąska, mówi się, że krzywa dochodowości jest "płaska". Z początkiem 2010 r. Krzywa rentowności znajduje się na rekordowo wysokim poziomie, mierzonym przez porównanie różnicy między 2 a 10-letnimi dochodami Skarbu Państwa [wykres 1].

Ponieważ krzywa dochodowości jest wiodącym wskaźnikiem, jej obecny kształt odzwierciedla oczekiwania rynku obligacji na przyszłość. Stroma krzywa rentowności odzwierciedla oczekiwania dotyczące przyszłego wzrostu gospodarczego. Uwaga: ostatnie dwa razy krzywa rentowności była na tak stromym poziomie, że realny PKB przekroczył 4% [wykres 2]. Do tego momentu krzywa rentowności była bardzo wysoka w 2009 r., A czwarty kwartał PKB przyspieszył o 4% lub więcej.

Wraz z dodatnimi oczekiwaniami dotyczącymi wzrostu gospodarczego, stroma krzywa rentowności odzwierciedla również wyższą przyszłą inflację oraz fakt, że wyższe zyski są potrzebne, aby skłonić inwestora do kupowania obligacji długoterminowych. Rynek obligacji jest wygodny z pewną inflacją, która jest (w przeciwieństwie do deflacji) jest pożądana dla gospodarki. Stopień, w jakim rynek jest wygodny z oczekiwaniami inflacyjnymi, będzie wpływał na stromość krzywej dochodowości. Jednak na krzywą dochodowości wpływa zarówno Fed, jak i inflacja, więc sama krzywa dochodowości nie była dobrym wskaźnikiem przyszłej inflacji. Stroma krzywa rentowności odzwierciedla jedynie kontynuację pozytywnej inflacji towarzyszącej wzrostowi gospodarczemu.

Wszystko zależy od nachylenia

Na nachylenie krzywej dochodowości wpływają przede wszystkim dwa czynniki: Rezerwa Federalna (Fed) i inflacja. Fed wpływa na krótkoterminowe stopy zwrotu z oprocentowania Fed, a oczekiwania inflacyjne uczestników rynku determinują długoterminowe rentowności 10- i 30-letnie. Pośredni 5- do 10-letni segment krzywej dochodowości często pełni funkcję punktu krytycznego.

Skorygowana o inflację lub realna stopa funduszy Fed łączy politykę pieniężną Fed z poziomem inflacji. Im bardziej polityka Fed jest postrzegana jako stymulująca dla gospodarki przez rynek obligacji, tym bardziej stroma i odwrotnie. Bardzo niska stopa funduszy z 0 do 0,25% jest intuicyjnie stymulująca, ale skorygowana o inflację lub realna stopa funduszy Fed (odejmująca bazowy indeks cen konsumpcyjnych (CPI) od stopy funduszy federalnych) jest najlepszym wskaźnikiem tego, jak luźne / restrykcyjna polityka Fed. Rzeczywista stopa funduszy Fed jest silnie skorelowana z kształtem krzywej dochodowości. Rzeczywista stopa funduszy federalnych wskazuje również na rekordową stromość krzywej.

Emisje skarbowe i łagodne komentarze urzędników Fedu również wpłynęły na krzywą dochodowości. Niedawno Ministerstwo Skarbu wyraziło chęć przesunięcia średniego terminu spłaty zadłużenia Skarbu Państwa ze średnio 48 miesięcy, w pobliżu historycznie niskiego, na średnio 60 do 72 miesięcy w nadchodzących latach. Oznacza to większą emisję dłuższych 10- i 30-letnich obligacji skarbowych w czasie, gdy rentowności są bardzo niskie, a Skarb Państwa ma wystawić rekordową kwotę długu. Trwająca podaż potęg na długim końcu rynku odegrała rolę na bardziej stromej krzywej dochodowości. W połowie grudnia zarówno aukcje obligacji 10-, jak i 30-letnich spotkały się ze słabym popytem, ​​mimo że krzywa rentowności osiągnęła historycznie wysokie poziomy obserwowane jedynie w 1992 i 2003 r. Innymi słowy, pomimo dodatkowego zysku w stosunku do obligacji krótkoterminowych, popyt na obie aukcje sugerują, że sama stroma krzywa rentowności może nie wystarczyć, by pomóc w sprzedaży obligacji długoterminowych. Ponadto emisja bonów T spadła na względnych podstawach, pomagając utrzymać bardzo niski poziom krótkoterminowych stóp zwrotu.

Przedstawiciele Fedu nadal utrzymywali, że niższe notowania utrzymują również krótkoterminowe zyski na niskim poziomie. Fed utrzymywał stosowanie języka "rozszerzonego okresu" na zakończenie posiedzenia Komitetu Federalnego Otwartego Rynku (FOMC) 16 grudnia oraz w publicznych wystąpieniach, Przewodniczący Fed Bernanke i inni członkowie FOMC głosujący nie wspomnieli o usunięciu bodźca. Całkowity brak działań w kierunku strategii wyjścia pomógł utrzymać krótkoterminowe zyski na niskim poziomie, a krzywa rentowności była stroma. Naszym zdaniem, Fed prawdopodobnie zaczeka do drugiej połowy 2010 r., Aby podwyższyć stopy procentowe, nieco później niż oczekiwano w wyniku konsensusu. Kiedy ta perspektywa dla Fed jest połączona z presją podaży, krzywa rentowności prawdopodobnie pozostanie stosunkowo wysoka przez większą część 2010 roku.

Implikacje inwestora

Stroma krzywa rentowności dobrze wróży dla aktywów ryzykownych, takich jak akcje i obligacje o wysokiej rentowności. Oprócz korzystnego wpływu na gospodarkę, stroma krzywa rentowności zwykle wynika z niskich krótkoterminowych stóp zwrotu i zachęca inwestorów do podejmowania ryzyka. Na wykresie 3 przesuniemy krzywą dochodowości o dwa lata (ponieważ jest to wskaźnik wyprzedzający), aby pokazać korelację z wiekiem akcji w 2000 roku. Należy zauważyć, że ta korelacja jest bardziej niedawnym zjawiskiem i jest widoczna tylko w ostatnim dziesięcioleciu. Dobrze znany "carry trade" był możliwy dzięki stromym krzywym dochodowości na całym świecie i pomógł napędzić ten rajd. Czy trend będzie kontynuowany? Jak dotąd S & P 500 postępuje zgodnie z trendem i podąża za krzywą dochodowości wyższą, choć opóźnioną.Dowody anegdotyczne sugerują, że handel carry jest obecny ponownie, ale na znacznie mniejszą skalę. To, czy zapasy odzyskają przed szczytem, ​​jest nieznane, ale stroma krzywa rentowności, nawet jeśli jest nieco bardziej stroma ze względu na potrzeby w zakresie emisji papierów skarbowych, sugeruje, że z tyłu ryzykowne aktywa mają się rozpocząć od 2010 roku.

Ostatecznie krzywa rentowności ulegnie spłaszczeniu, ale uważamy, że będzie to wymagało działania Fed. W związku ze spadkiem podaży T-Bill w stosunku do długoterminowych obligacji i obligacji, kontrolowanych oczekiwań inflacyjnych i łagodnych komentarzy urzędników Fedu, krzywa rentowności będzie prawdopodobnie wymagała konkretnych sygnałów podwyżki stóp Fed przed pojawieniem się bardziej płaskiej krzywej dochodowości. Takie posunięcie stanowiłoby wyzwanie dla aktywów ryzykownych, takich jak akcje i obligacje o wysokiej rentowności. Pozostajemy czujni wobec potencjalnego wzrostu stóp, a nawet znaczącej zmiany języka w Fed, ale wierzymy, że względna stroma krzywa rentowności utrzyma się przez większą część 2010 roku.

WAŻNE INFORMACJE

• Opinie wyrażone w niniejszym materiale mają wyłącznie charakter ogólny i nie mają na celu udzielenia konkretnej porady lub zalecenia dla żadnej osoby. Aby ustalić, jakie inwestycje mogą być dla Ciebie odpowiednie, skonsultuj się ze swoim doradcą finansowym przed zainwestowaniem. Wszystkie odniesienia do wydajności są historyczne i nie stanowią gwarancji przyszłych wyników. Wszystkie wskaźniki są niezarządzane i nie można ich bezpośrednio zainwestować.
• Obligacje rządowe i bony skarbowe są gwarantowane przez rząd USA w zakresie terminowej spłaty kwoty głównej i odsetek, a jeśli są utrzymywane do terminu zapadalności, oferują stałą stopę zwrotu i stałą wartość nominalną. Jednak wartość udziałów funduszy nie jest gwarantowana i będzie się zmieniać.
• Wartość rynkowa obligacji korporacyjnych będzie się wahać, a jeśli obligacja zostanie sprzedana przed terminem zapadalności, zysk inwestora może różnić się od reklamowanego dochodu.
• Obligacje podlegają ryzyku rynkowemu i stopy procentowej, jeżeli są sprzedawane przed terminem zapadalności. Wartość obligacji spadnie wraz ze wzrostem stóp procentowych i zależą od dostępności i zmiany ceny.
• Obligacje o wysokiej stopie zwrotu / śmieciach nie są papierami wartościowymi o ratingu inwestycyjnym, wiążą się z poważnymi ryzykami i generalnie powinny być częścią zdywersyfikowanego portfela złożonych inwestorów.
• Inwestowanie na rynkach międzynarodowych i wschodzących wiąże się ze szczególnym ryzykiem, takim jak wahania kursów walut i niestabilność polityczna, i może nie być odpowiednie dla wszystkich inwestorów.
• Inwestowanie w akcje wiąże się z ryzykiem, w tym z utratą kapitału.